沒有他就沒有巴菲特!看見「菸屁股」價值的投資之父葛拉漢

2019-08-13 10:50

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班哲明‧葛拉漢與其代表著作《The Intelligent Investor》

班哲明‧葛拉漢與其代表著作《The Intelligent Investor》

投資策略百百種,但主要可以分為成長型與價值型兩種。價值型投資這門藝術是班哲明.葛拉漢提出的,祕訣是在股價低於其「內在」(intrinsic)價值時買進。確實,葛拉漢對於這一派的投資影響深遠,華倫.巴菲特(曾親受葛拉漢的指導)在1984年時發表過一篇著名的論述,概論頂尖價值型經理人,他就把標題命名為〈來自葛拉漢與陶德投資園地的超級投資人〉(The Superinvestors of Graham and Doddsville)。當然,葛拉漢不僅提出價值型投資的理論,他還身體力行,替他的投資人賺了很多錢。

葛拉漢於1894年時生於倫敦,一年後舉家移居紐約。葛拉漢雖然必須打好幾份工幫忙養家,但一直都是明星學生。然而,由於行政作業疏失,導致他無法申請獎學金進入哥倫比亞大學(位於紐約市曼哈頓上城晨邊高地的世界頂級私立研究型大學),就算他的入學考試表現再好都於事無補。他曾短暫就讀於紐約城市學院(City College of NewYork),並在一家電氣公司任職,之後重新申請入學,終於拿到獎學金。他不僅在兩年半內就完成學位,畢業時還在好幾個系拿到講師職位。

但葛拉漢反而認為對他來說,最好的事業就在華爾街。在哥倫比亞大學校長的推薦下,他在券商紐柏格.亨德森與洛布公司(Newburger, Henderson and Loeb)的債券部門找到工作。他一開始雖然只是一名傳訊員,但很快就升遷,6年內成為公司合夥人。然而,1923年時他決定自立門戶,替私人客戶管理資金。在1926年,他和傑洛米.紐曼(Jerome Newman)合作創辦2家投資合夥事業,分別為:班哲明.葛拉漢聯合帳戶(Benjamin Graham Joint Account),也就是後來的葛拉漢紐曼公司(Graham-NewmanCorporation),以及紐曼與葛拉漢基金(Newman & Graham fund)。這兩家機構營運超過30年,一直到他退休為止。

雖然選擇投身華爾街,但葛拉漢並未放棄學術,自1928年開始就在哥倫比亞商學院教授商業課程,一直到1955年。他有很多學生都成為成功的基金經理人,最知名的要屬巴菲特(他也曾短暫任職於葛拉漢紐曼公司)。這一門課,也成為1934年投資經典《證券分析》(Security Analysis)一書的基礎(這是他和大衛.陶德[David Dodd]合寫的書)。這本書的目標讀者主要是金融分析師,他之後又寫了《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)一書,於1949年出版,這次的用意是要把價值型投資介紹給更廣大的群眾。本書暢銷且備受歡迎,葛拉漢修訂4次,直到他1976年去世前不久,還曾動筆修改過。

只要菸屁股還能吸一口,都有買進的價值

在《智慧型股票投資人》一書裡,葛拉漢駁斥了幾個流行的策略,例如掌握市場時機以及成長型股票(他稱之為「長拉型選擇」[long-pull selection])。他認為,無論是針對個股還是整體市場,試著抓時機就是一種「投機」,投機的時候,投資者就「完全沒有犯錯的空間」。同樣的,雖然他認同「精挑慎選的公司,幾年下來獲利可以成長3倍、股價可以上漲4倍」,但也指出「在最好的情況下,推估企業的長遠未來,也就只是『有部分憑據的猜測』而已。」此外,「如果企業的利多前景明顯浮現,那麼,幾乎都已經反映在股價上,而且通常都已經折價。」

反之,葛拉漢主張,投資人最好的機會,來自於達成「物超所值的目的」(bargain purpose),他對此的定義是「股票的價格遠低於其真實價值,衡量的標準則是可靠的技術性指標。」成長型股票經常因為過度樂觀而被高估,同樣的,營運不佳的企業股價,有時也會因為大眾對他們太沒信心而被低估。確實,他主張「當個別的企業或產業開始在經濟體中失寵,華爾街很快就假設其未來完全無望,不管跌到什麼價格都別買。」而葛拉漢建議這就是最佳的進場時機。

葛拉漢主張,一般而言,股價的行為就像是一名古怪的事業夥伴(姑且就稱之為「市場先生」),它願意提報某個價格成為你手中擁有的股份。有時候,他認為公司的價值「在業務發展與前景的支撐下,價格相當不錯,和你的認知一致。」但有時候,「它放任自己的樂觀或恐懼失控,開給你的價錢根本荒謬。」因此,當市場先生認定的價格低時,你就該買進這家公司的股票;當他「報給你高到誇張的高價」時賣回給它,這麼做確實是合情合理的。

葛拉漢相信,有兩種方式可以找出一家公司的內在價值,一種是使用各種估計價值的技術,通常以未來的利潤成長趨勢為核心。他同意前景較佳的企業可以有較高的股價,但是他覺得投資人從本益比較低的股票中,比較有機會找到物超所值的標的物。他特別喜歡稱之為「菸屁股」(cigar butt)的股票:這種市場深深厭惡、股價與資產淨值(指資產減去負債)相比,大幅折價的股票。

葛拉漢也很相信他所說的「安全界限」(margin-of-safety)概念。只要是估值,就算在最好的情況下,也只是有根據的猜測。因此他相信,股價被大幅低估的企業才值得投資。很多時候,比較好的辦法是耐心等待「絕佳」的機會出現,而不要妥協於「剛好」的機會。其他的價值型投資人如巴菲特和賽斯.卡爾曼(Seth Klarman)都同意此觀點。

股神的師傅葛拉漢,也曾賠到無償工作

葛拉漢的基金公司大致上遵循這兩項價值型投資策略,但很重要的是,我們也要知道他會用另外兩項技巧相輔相成,那就是可轉債套利(convertible arbitrage)和併購套利(merger arbitrage)。併購套利涉及的是買入即將被併購(與賣出即將進行併購)企業的股票,預期併購拍板定案時,被收購企業的價格會上漲。可轉債套利的重點是,與普通股相較之下,可轉換形式的債券(這類債券可轉換成股票),有時候估價會比股價還要低。若是如此,他就會做空股票並買入可轉債。

葛拉漢紐曼公司最初10年的績效並無紀錄,但葛拉漢坦承,雖然這檔基金一開始表現不錯,但是因為1929年華爾街大崩盤而受到嚴重打擊。確實,在崩盤後的前3年公司的市值蒸發了七成,但與整體市場相比之下已經算還好了。葛拉漢承認,有一部分的問題是他過於得意忘形,借錢買入更多股票,期待讓報酬更上一層樓,但卻事與願違。葛拉漢與紐曼兩人曾因此暫時被迫無償工作,以彌補投資組合的價值虧損。

自從聯合帳戶以葛拉漢紐曼公司之名,1936年重新成立,直到1956年結束為止,在這20年期間,投資人得到的平均年報酬約為20%(資料來源是根據葛拉漢的書,1973年再版的《智慧型股票投資人》)。這些報酬的形式多是每年發放的高額股息,因為葛拉漢相信,當基金的價值過高,就很難找到好的投資機會。確實,即便到1956年,基金的淨資產(資產總額減去負債以後的凈額)也只有660萬美元(以2015年的價值來算,約為5760萬美元)。20%的報酬率遠遠高過大盤績效,而當時大盤的年報酬率僅有10%。

上有政策,下有對策—葛拉漢最成功的投資

葛拉漢最出色的成績,是投資政府員工保險公司(Government Employees Insurance Company),簡稱蓋可(GEICO)。當時,蓋可是一家新興的保險公司,專營銷售保險給政府員工。蓋可獲利的時間比預期早了8年,盈餘的成長速度很快。1948年時,這家公司決定從德州搬到華府,以便更貼近顧客,持有75%公司股份的銀行家克利佛斯.瑞亞(Cleaves Rhea)因此決定出脫所有股權。

當時的保險業剛要脫離高通膨的環境,這表示保單支付的保險金額遠高於收取的保費,因此整個保險業都非常不受生意人歡迎。這也讓葛拉漢紐曼公司有能力買進約1/3蓋可的股權。葛拉漢固然是因為該公司的股價大幅低於每股資產淨值,因此判斷這是一項價值型投資而受到吸引,但他也發現,該公司利用郵購銷售以降低成本,而且其目標客群大致上很穩定,因此有優於其他公司的競爭優勢。

確實,葛拉漢極度看好這家公司,因此不顧基金單一投資標的,不得高於基金資金總比例5%的規定,他動用基金四分之一的資產,收購半數瑞亞(原持股公司)釋出的股權(超過蓋可整體價值的1/3)。由於投資公司按規定僅可持有任何保險公司10%的股份,美國證券交易委員會(SEC)因而試著否決這樁交易。但葛拉漢沒有賣掉蓋可的股份,而把持股拿來再投資,找個方法繞過了規定,把購得的所有股份當作特別股利,直接發給投資人。

葛拉漢與紐曼兩人繼續緊抓這家公司,葛拉漢還於1948年到1965年加入蓋可的董事會。他在1973年版的《智慧型股票投資人》說,就算增值的速度快過利潤的成長率,亦即一開始行情就遠高於合夥人公司的投資評估標準,他仍然會這麼做。

然而,由於某種程度上他們把這家公司當成「家族事業」,即便股價飛漲,他們仍握有大量股份所有權。後來證明這是明智的抉擇。光從1948年到1956年,這段期間蓋可的股價就漲了10倍(年報酬率為33 %)。從1948年到1972年的高峰,蓋可的價值漲幅更超過500倍。整體來說,就像葛拉漢自己說的:「這項單一投資決策產生的總和利潤,遠遠超過合夥企業20年間,在各專營領域的操作利潤總額。」

發覺被低估的價值,帶來高額的報酬

大量研究支持葛拉漢的理念,也認同投資低本益比與低股價淨值比(price-to-book)的股票可以創造出高於大盤的報酬。舉例來說,紐約大學的阿斯瓦茲.大摩德朗(Aswath Damodaran)便發現,在1952年到2010年間,本益比落在最高級別內的個股,之後賺得的報酬,每年平均不到15%,反之,本益比落在最低級別內的個股,年報酬率近25%。同樣的,在1927年到2010年間,股價淨值比落在最高級別的個股年報酬率為11%,相較之下,最低級別的則為17%。

甚至有證據明顯指出,本益比可以用來預測未來整體的市場走向。先鋒基金管理公司(Vanguard)在2012年做了一項研究,發現在1926年到2011年間本益比和美國股市、以及之後的10年期實質報酬之間的負相關性很強,相關係數值為0.38。反之,諸如預估國內生產毛額(GDP)成長率、過去股市報酬、十年期債券殖利率甚至是利潤的成長率,都少有、甚至沒有辦法合理解釋股價。

然而,葛拉漢收購蓋可的經驗顯示,堅守投資策略雖然很重要,但是偶爾保有靈活度也能帶來高額報酬。

班哲明‧葛拉漢各項指標
班哲明‧葛拉漢各項指標

作者/馬修‧帕崔吉

本文摘自《散戶的機會:個人也能打敗市場!看看世界級投資人怎麼賺到第一桶金,助你找到自己的獲利模式。》

《散戶的機會》
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