胡一天專欄:生化巨獸與併購套利

2016-09-22 06:50

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德國拜耳集團併購孟山都。(Bayer AG)(美聯社)

德國拜耳集團併購孟山都。(Bayer AG)(美聯社)

歷經四個多月的談判,三度調升開價之後,美國基改種子與農藥大廠孟山都終於同意德國製藥化工大廠拜耳每股128美元,總價高達660億美元的現金收購要約。拜耳計劃透過發行190億美元的新股、可轉債與高達570億美元銀行貸款來支付收購對價。由於貸款金額龐大,拜耳宣稱已獲美國銀行、美林、滙豐、瑞士信貸、高盛、摩根大通等跨國金融機構承諾籌組放款,並將於收購完成後發行中長期的公司債券來置換收購聯貸。在拜耳與孟山都的層峰連袂向全球資本市場確認了這個消息之後,孟山都的股價卻仍然在100美元左右盤整,離128元差距很大,顯示投資人對此次收購案能否順利借帳非常懷疑,從而讓這個史無前例的超大收購案成為併購套利(merger arbitrage)投資策略中非常值得關注的實況案例。

拜耳128元的價格雖比拜耳於2016年五月正式提出收購要約時89元的股價高出44%,但並未比孟山都在2014年股價見頂時高出太多,也比一眾投資銀行分析員預估的135 – 150元的價格低。對像孟山都這樣一個擁有全球基改種子90%以上專利,年營收超過130億美元,自由現金流可超過20億美元的壟斷性高科技化工企業而言,在景氣好的時候拿翹抬價情有可原,但全球農產品行業在過去四年因產能過剩導致景氣持續低迷,不論是上游的種子、肥料、農業機械廠商,中游的大宗商品貿易商,乃至下游的零售商,營收利潤與股價均較景氣好時顯著收縮。在前景不佳時孟山都還能讓拜耳願意以高達16.5倍2017年預估EBITDA現金流的估值現金收購,策略佈局顯然高於財務回報考量。

從全球觀點來看,這個策略佈局的關鍵目標應該是持續增強市場力量的集中度。全球農產品種子與農藥產業基本上是由德國的拜耳與巴斯夫(BASF)、美國的孟山都、杜邦與陶氏化學、瑞士的先正達(Syngenta)寡頭壟斷的格局。前四大巨頭掌控了超過70%的市佔率,其中孟山都與拜耳在農業相關的營收結構上高度互補,合併後將顯著拉開與中化/先正達及杜邦/陶氏的差距,若再加計拜耳製藥本業的營收,有可能創造出一間總營收高達470億歐元的超級生化製藥巨獸。市場因此普遍預期這宗收購案將面臨在世界各地相當嚴格的反壟斷審查,拜耳亦可能必須出售部份業務以降低來自消費者保護團體以及反對跨國農化企業的政治壓力。

看衰派投資人認為,此次收購案成局機率基本上於丟銅板無異,拜耳為了娶親要下高額聘禮,將承擔鉅額負債,勢必影響其投資級別的信用。雖然大環境不好加速整併潮,巨頭們在景氣低迷的黑夜抱團苦撐待變,總會有熬到重現天光的時候,但究竟還要忍多久,沒人說得清。要是收購不成,拜耳與孟山都計劃透過整併來縮減的成本就降不下來,拜耳還要付出20億美元的分手費;就算得以收購成功,濫用高度集中的定價權也可能會壓抑種子與農藥用戶的需求,反而不利行業景氣復甦。拜耳近年來因為旗下農藥產品被認為是「殺蜂劑」而被環保團體指為破壞全球生態平衡的禍首之一,公關危機不斷,拜耳靠自阿斯匹靈起家的製藥本業仍能維持企業形象,偏偏選在這個節骨眼上與惡名昭彰的孟山都來一場「地獄之合」(an unholy matrimony made in hell),還信誓旦旦能搞定反壟斷監管機構。如此志在必得,肯定有深層戰略意圖。

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