胡一天專欄:中美鋼鐵共同體的超現實狂想曲

2017-06-01 06:30

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(不是煙斗的煙斗,與不是共同體的共同體,一樣超現實。圖片:Rene Magritte)

(不是煙斗的煙斗,與不是共同體的共同體,一樣超現實。圖片:Rene Magritte)

在川普當選美國總統之後,中美高層政治往來的套路就從京戲歌劇改成了真人實境秀。套路或許不同,本質依然不變:政治是權貴操控眾人之事,人民內部的矛盾可以用敵我關係的矛盾來緩解,敵我關係亦可藉由共同利益來超越與昇華。許多過去只能做不能說的事,現在百無禁忌,不僅政策目標的光明磊落,官方說詞也都非常冠冕堂皇。至於真人實境秀是否好戲連台,還是歹戲拖棚,只有時間方可證明。

有一檔正在上演、但不是很多人持續關注的戲目,就很能誘發對中美高層政治當前局勢的想像。正值美國總統川普與中國國家主席習近平舉辦高峰會之際,甫於2016年6月宣佈成立的中國寶武鋼鐵集團,聯合美國WL羅斯公司(WL Ross & Co.,簡稱WLR)、中美綠色基金、招商局金融集團共同發起了中國第一支鋼鐵產業結構調整基金:四源合鋼鐵產業結構調整基金。基金規模初定400~800億元,採有限合夥形式,由四家原始發起股東出資10億元設立四源合股權投資管理公司作為普通合夥人,股權比例分別為25%、26%、25%、24%。基金宗旨在於促進「中國鋼鐵行業去除過剩產能、出清僵屍企業、加快兼併重組、提高產業集中度、實施混合所有制、推動新型國際產能合作,從而有效釋放行業存量資產資源並優化高效配置,在實現中國鋼鐵行業結構調整、轉型升級和可持續健康發展的同時,也有效支撐國家一帶一路倡議的實施。」

從全球觀點來看,鋼鐵業早就已經是結構性難以增長的行業。全球礦業巨頭力拓(Rio Tinto)曾經發表過關於人均GDP與鋼鐵消費量增長的相關性研究(如下圖)。從2004年到2014年,全球鋼鐵業的如果沒有中國大陸翻倍的需求支撐,實在很難想像各大工業國與已開發經濟體除了打世界大戰或是造死星太空站之外,如何在平時製造出更多的汽車、造船、房地產、基礎建設等相關需求來消化供給。綜合華爾街券商的研究報告指出,2017年全球粗鋼產能高達21億公噸,其中中國大陸就有10億公噸,相當於日本(1.3億公噸)、南韓(1.3億公噸)、美國(1.2億公噸)總和的三倍。但全球鋼鐵在2017-2018總需求預計維持在15億公噸左右,與過去五年相比增長僅約2%,而這還是在各國央行量化寬鬆政策催谷之後的情況。高負債低利潤經營環境中的壓力,以及歐美針對中國鋼鐵傾銷的種種懲罰性關稅與貿易制裁舉措,形塑了大陸鋼鐵業結構整改的大氣候。 

圖一
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中國大陸鋼廠產能稼動率的低落,是結構整改政策的關鍵指標。根據大宗商品研究機構CRU的分析,如果國家發改委要求的過剩產能關停計畫能落實,有機會將產能稼動率提升到83%。但如果終端需求不改善,很難期待鋼鐵價格大幅上漲。從產能結構來看,中國大陸因為城鎮化進程較歐美先進工業國落後,經濟體內回收鋼量不足,無法像美國一樣電爐煉鋼,須仰賴高爐燒煤煉鋼。就算有足夠的廢鋼供應電爐生產,電力價格是否具競爭力,也是一大問題。考慮美國鋼鐵業預估產能稼動率僅約70%,加上川普將持續在貿易上推進保護主義政策,除了堅決開拓「一帶一路」出海口,很難想像中國鋼鐵業還能在歐美市場有太大的動作。

圖二
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圖三
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更深一層看,因為政經體制差異,歐盟與美國落實貿易制裁政策的效率有相當差異。一般來說,美國比歐盟更能手起刀落,處置明快。從去年起逐步上馬的歐美懲罰性關稅,也開始逐步為東南亞國家借鑑。根據高盛統計,中國大陸鋼鐵對越南、馬來西亞、泰國與印尼等國的出口量,從2011年到2015年年均成長42%,而且在2016年仍然成長17%,就算「一帶一路」能帶來巨大商機,只要世界各國仍然把鋼鐵業視為工業命脈、甚至國防基礎設施,就不可能放手讓中國大陸的鋼鐵業的全球市占率無限增長,也不會輕易讓高檔次航太軍工級的特殊鋼材被霸權壟斷。可以推斷,在接下來的數年間,如果中國不能根本改善與各大經濟體的外部關係,就只剩下內部整併一途。而因為中國大陸鋼鐵業的量體太大,牽一髮動全球,投資人在評估鋼鐵業前景時,必須考慮各種內政利益與外交博弈的複雜因素。四源合鋼鐵產業結構調整基金,就是一個絕佳的看點與進行思想實驗的場域。

撇開參與發起四源合的中國大陸機構不談,僅就其中的美方機構而言,很難不引人遐想。WLR公司是美國著名私募股權基金管理公司,擅長重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業破產企業,業績輝煌。曾成功並購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和鋼鐵巨頭伯利恆鋼鐵成為國際鋼鐵集團ISG(International Steel Group),並於2005年成功將ISG出售給米塔爾鋼鐵公司,而米塔爾鋼鐵又在一年後收購安賽樂鋼鐵公司,形成了全球最大的鋼鐵集團ArcelorMittal。WLR的創辦人、美國現任商務部長羅斯,就曾擔任ArcelorMittal的董事。

羅斯本人亦是華爾街金融界的傳奇人物。羅斯甫入行就加入了歷史悠久、行事低調的羅斯徹爾德投資銀行,專注各類發生財務困難高槓桿企業,堅決執行「人棄我取」的高風險價值投資策略,不僅在鋼鐵、紡織、汽車、造船等產業大有斬獲,還曾經協助川普名下在大西洋城瀕臨倒閉的賭場不被華爾街債主查封。WLR投資策略的中心思想是,關注某個產業的財務槓桿程度,一旦負債過高、成長過低,週轉不靈的倒閉潮隨時到來。此時羅斯就會戴上達爾文式的顯微鏡,大筆吃進在汰弱留強的環境中能存活的企業債權,並積極提出有利的紓困整改方案,搞定工會、高管與地方政府,提高企業「適者生存」的機率,並伺機透過資本市場創造鉅額回報。用同樣標準檢驗中國大陸鋼鐵業,WLR的套路,既使用符合中國特色的方式改寫,依然有相當的適用空間。

來一段完全可能的狂想曲:在四源合開張成立,資金到位之後,美國政府重申對中國鋼鐵傾銷的警告,北京一邊否認,一邊透過政策補貼的縮減與加大過剩產能關停的力道,甚至敦促國有銀行收緊鋼鐵業信貸額度,以及整頓各類國企、央企的高層人事,壓低資產價格,倒逼產業就範,順便掩護整改基金先行進場,大手筆低價收購各類鋼鐵相關的股權、債權,然後再配合後續中美貿易高峰談判進程,以某種綠能減碳環保標準為由,推動某種變相的配額制度,凡是未符合相關准入規格的鋼材,一律禁止出口。這類規格想必不能、也不會是領導的即興決定,而理應是基金評估收購標的時的硬指標之一。如此一來,就有機會將中國大陸鋼鐵業的結構,從各省各地無序競爭,調整成某種事實上的寡頭壟斷卡特爾結構。考慮到2016年中國大陸前四大鋼廠的市佔率僅達22%,而南韓與日本分別是91%與83%,這個卡特爾一旦成形,肯定非常「偉大」,誰能在這艘國家級鋼鐵業戰略航母擔任舵手,不能,也不會是純粹商業考量。

四源合的橫空出世,意味著某種中美鋼鐵利益共同體的誕生。相關的投資審議委員會,將可能不僅是評估商業模式與投資風險,而是設計商業體系與制定規則。四源合投資基金的規模,初步定在人民幣400億到800億元。華寶投資(即寶武鋼鐵在四源合的投資主體)表示,鋼鐵產業基金將在產業鏈上下游收購債權或股權,並以獲得企業控制權為重點,同時進行行業整合與混合所有制投資。通過完善公司治理、優化資產結構以及強化團隊激勵等方式,實現鋼鐵核心業務增值,最終通過上市、出售等方式退出以實現收益。台詞這樣露骨,後面劇情,昭然若揭。

四源合在上海陸家嘴剛開完記者會,中美高峰晚宴後商務部長羅斯就宣佈,兩國元首達成了討論貿易問題的「百日計畫」,且讚揚了中方代表團對「削減貿易順差的興趣」。由於四源合中的美方投資代表正是當年羅斯一手創辦的WLR,這樁交易的宣佈時機,未免太巧。羅斯在接受商務部長提名與參議院審批過程中曾說:已經去函要求WLR儘量不要使用會混淆視聽的品牌從事投融資與併購重組的生意。熟讀《胡雪巖》的陰謀論者會說:「准充不准賴」的手法,老美與老中一樣嫻熟。

在羅斯擔任美國商務部長後依法揭露的財產申報書中,有一筆估值高達5000萬美元的藝術收藏品。由於羅斯是超現實主義畫派大名家Rene Magritte的知名鑑賞家,還曾經在紐約現代藝術美術館展示過他的私人收藏品。僅以羅斯收藏的那幅《The Pilgrim》,恐怕市值就遠超過5000萬美元。在MoMA展出時,羅斯還特別指出另一幅Magritte較不知名的畫《La Parure de l'Orage》。他說:這幅畫的背景中有一艘沈船,前景中白色的人影,究竟是難民還是旁觀者?我們無法確定,這就是激發人想像的有趣之處。

(左:The Pilgrim;右:La Parure de l'Orage)
(左:The Pilgrim;右:La Parure de l'Orage)

姑且相信羅斯本人與中美層峰真的並未參與四源合籌組過程的高階會議,但深諳人性與中美國情的精明投資人看到這齣劇本,實在很難不發出會心一笑:畫在紙上的煙斗不是煙斗,沒有官方背書的利益共同體當然不是共同體,中美之間千絲萬縷的政商關係與霸權博弈,究竟是超現實主義的精美畫作?還是非常現實主義的精心操作?你懂的。

*作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人,源鉑資本(Kyber Capital)執行長。

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