胡一天專欄:加密數位資產的定價權大戰

2017-11-09 06:30

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芝商所準備上架比特幣期貨合約,將改變全球加密數位資產的定價權的競爭格局。(作者提供)

芝商所準備上架比特幣期貨合約,將改變全球加密數位資產的定價權的競爭格局。(作者提供)

在芝加哥商品期貨交易所(芝商所,CME)突然宣佈,將於2017年第四季度開放交易比特幣期貨合約。芝商所是全球最大的商品期貨交易所,日均合約成交量高達1680萬口,全年營收達36億美元,營業利潤超過24億美元,是美國Dodd-Frank法案所定義的「系統性重要金融市場基礎服務」(Systemically Important Financial Market Utility),「名門正派」的地位毋庸置疑。消息一出,比特幣價格於五天內再創7600元的新高,總市值突破1200億美元。

比特幣期貨能在芝商所交易,顯示區塊鏈技術與金融創新,大勢所趨。面對高漲的客戶需求與巨大的獲利機會,主流金融機構積極因應的戰略部署,將會加速。但市場激情催谷出來的多頭量能,究竟是一場激情泡沫?還是後勁醇厚的卡布奇諾?這就需要解析期貨市場所可能創造的效應。

期貨市場最重要的功能,是透過現貨供需變動形成遠期價格的預期,並利用預期反饋調節庫存與生產的風險。用數理金融語言表述,到期日T的期貨在時間t的合約市價F(t, T),等於利用截至t時刻的「所有」信息,對到期日T當時現貨價的條件期望值:

 

 

用數理金融語言表述,到期日T的期貨在時間t的合約市價F(t, T),等於利用截至t時刻的「所有」信息,對到期日T當時現貨價的條件期望值。(作者提供)
用數理金融語言表述,到期日T的期貨在時間t的合約市價F(t, T),等於利用截至t時刻的「所有」信息,對到期日T當時現貨價的條件期望值。(作者提供)

 

在理想情況下,無論現貨價與期貨價遵循何種隨機過程,某時刻觀測到的期貨合約市價,在統計上可被視為未來不確定的現貨價的無偏差估計(unbiased estimate)。現實世界中,市場有摩擦,交收履約有信用風險,但期貨價在到期日時應該收斂至現貨價的「無套利」關係,在有集中競價撮合機制的市場中基本上成立。這是期貨市場被視為價格發現機制的學理基礎。

在實物形態的大宗商品世界中,若將某時刻觀測到的一系列期貨價對到期日作圖,依據市場對未來供需與庫存變化預期的不同,可以出現遠期價高於現貨價的正價差(contango)或現貨價高於期貨價的逆價差(backwardation)兩種曲線。這個價差稱為「基差」(basis),反映了風險溢價、持倉存置成本與便利收益率(convenience yield)

這個價差稱為「基差」(basis),反映了風險溢價、持倉存置成本與便利收益率(convenience yield)。(作者提供)
這個價差稱為「基差」(basis),反映了風險溢價、持倉存置成本與便利收益率(convenience yield)。(作者提供)

便利收益,是指當現貨對期貨產生風險溢價時且存置成本不為零時,持有現貨的可能收益。在期貨合約到期前若商品可能短缺,持現貨者從市場拋售透現的便利收益愈高。若現貨庫存量大,則商品預期短缺的可能性低,便利收益就愈低。便利收益與庫存水平之間反向連動的關係,可用來部分解釋商品價格波幅與市場參與者的預期心理。

比特幣的遠期價格與現貨價格之間的基差,究竟會在芝商所的交易市場中形成何種型態的時空分佈,除了會影響短中期價格走勢與投資人佈局之外,更是關注加密貨幣與數位資產發展者絕佳的思想實驗。

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