胡一天專欄:第三方支付平台與槓桿收購

2015-09-03 06:00

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全球金融海嘯前的市場「雙頂」歷史,是否又將重演?

全球金融海嘯前的市場「雙頂」歷史,是否又將重演?

我在紐約剛入行做價值投資時,華爾街的槓桿收購(Leveraged Buyout,LBO)風潮正方興未艾。那時候在股市覓食的基金經理,在欽羨私募基金(Private Equity)業者肥美的管理費之餘,亦積極利用各種分析方法來預測下一個被高價LBO的目標。我的第一份工作,就是分析LBO的投資架構與選擇邏輯,建構一套可以從全球股市篩選出最可能成爲收購對象的投資策略,以增進我們管理的基金的投資回報率。這套兼採基本面分析與計量選股技巧的分析框架,在投資實戰上非常有效。最讓我印象深刻的成功案例,就是First Data Corporation(FDC)。

創立於1971年的FDC,是全美最大的第三方支付暨商家服務運營商(merchant acquirer),亦擁有美國最大的獨立銀行間網絡STAR Network,與超過4000間金融機構通聯。全球118個國家中有超過600萬間商家透過FDC的網絡接受信用卡與現金卡消費。根據FDC財報顯示,2014年FDC處理了740億筆交易,每秒處理速度高達2000筆交易,總金額高達1.7兆美元,合併核心營收69億美元,EBITDA達27億美元。這間目前由知名私募基金業者Kohlberg Kravis Roberts(KKR)名下管理的基金及KKR自己持有的企業,是過去十年來全球LBO界的里程碑。要理解其指標性意義,需要先回顧一段有趣的歷史。

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2007年華爾街有兩宗超大型融資案件,定義了全球金融海嘯前資本市場承載極限的歷史「雙頂」: (1)3月22日黑石(Blackstone,BX)申請股票IPO,並在6月21日成功募集超過41億美元的資金;(2)4月2日FDC被私募基金業者KKR以240億美元槓桿總額、260億美元的估值、27倍的本益比從紐約證交所下市。在KKR宣佈私有化FDC的前六個月之中,已經先後宣佈總額高達1000億美元的LBO計劃,幾乎佔去當時已宣佈的所有LBO案件總金額的五分之ㄧ。KKR這間由價值投資的「少林寺」紐約哥倫比亞大學校友創辦的PE投資公司,在1988年以313億美元的總額槓桿收購了RJR Nabisco(精采故事詳見《城門外的野蠻人》)之後,再次證明了在金融競技場上,沒有最大,只有更大。

FDC的主營業務,是支付產業中的商家收單與結算服務,在既有的銀行卡與信用卡支付產業價值鏈中,是一個固定成本較高的基礎服務,傳統上是由一間銀行來提供,因此merchant acquirer往往被稱為「收單行」。收單行的工作主要是簽訂商家加入某一個支付網絡,提供POS機,以及處理商家收款的結算。在目前的支付產業鏈中,假設消費者刷卡花了100元,商家通常只能收到98元,其中2元會被發卡銀行、信用卡通訊網絡及收單行分食,而控制支付網絡的發卡銀行能獲取超過九成的利潤(如下圖),不同的支付結算網絡費用不同,但從商家與消費者的觀點來看,這種「過路費」其實類似消費稅,發卡行、支付網絡與收單服務運營商如果沒有真正的區隔度,價格競爭勢所難免,而且政客為了討好選民,一定會想法以加強監管的名義壓縮金融業者在支付價值鏈的既得利益。這就是美國2010年通過的Dodd-Frank華爾街改革與消費者保護法案中的Durbin增修條款的立法意旨。

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