胡一天專欄:意識型態與投資基金的價值判斷(上)

2015-10-08 06:20

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驅使高級人才為資本服務的原動力,是激勵機制還是意識形態?(作者提供)

驅使高級人才為資本服務的原動力,是激勵機制還是意識形態?(作者提供)

以前我在紐約的老同事Eric,曾經是知名私募基金投資集團凱雷(Carlyle)成立時的早期員工之一。他記得那時凱雷的共同創辦人Bill Conway曾說過一句話:「我們不能只是有錢。」(”We must be more than just about money.”)對錙銖計較回報率的投資管理業而言,錢是資本,是原料,是武器,但也是毒品。如果對金錢缺乏競爭意識,那在金融業肯定難以有大成就;但若錙銖必較、惟錢是問,或自以為有錢就是一切,錯誤心態不僅很難在長期競賽中勝出,還可能導致自毀自爆的情況。Conway說得對:如果只看錢,那A牌基金與B牌基金的錢,又有啥根本差別?凡事只問錢,其實是削價競爭。投資管理業是在經營品牌。品牌的核心,是形成投資判斷的決策與風控體系。體系的核心,是人才的吸收、運用、激勵與培養上是否有策略思維,是決定投資公司是否能獲取及保有長期優異績效的關鍵。

這個難以量化的命題,是許多投資公司老總應該關心,宣稱在意,卻不見得重視的經營要務。投資管理業的商業模式,取決於收費結構(fee structure)。操盤策略、團隊賣相與行銷策略,決定了收費結構是0.2%管理費還是2%管理費加上20%績效獎金。以最常見的股票基金為例,其操盤策略就是「買會漲的股票」,債券基金是「買不會爆的債券」,私募基金是「買現金流穩健、銀行信用好、不會倒還能上市賣掉的公司」等等,一眼看上去簡單明暸,但是哪些股票會漲?哪些債券不會爆?哪些公司信用好?誰有水晶球或通天眼?絕大多數的投資決策當中主觀判斷或臆測的成分很高,因為市場是高度複雜變化迅速的有機體,在辯證與邏輯兩種思維之間擺盪,是人心貪婪與恐懼的總和,因此在人工智能尚未完全取代人類思維之前,投資管理業的收費結構不會完全崩潰,但是挑戰重重。

如果人是市場的核心,在市場中長期獲利的關鍵,是理解、感受、想像以及預測人性在因應不同約束條件時做出的行為與相應的反制行為後,擬定執行的一系列策略。縱然有先進交易演算法搜尋市場中套利機會,或是嚴格的科學化風控制度把關,整個系統仍然是以人為中心,決策當中的藝術性很高。能夠在市場中存活的人才,有其獨特性,價格很貴,但卻又不一定能用錢買得到,就算花了大錢,也不能保證一定能獲利,但是若錢花不夠多,好的人才根本不會在一個平台上浪費時間。這就是投資管理業商業模式雖然簡單,但競爭壁壘很高的關鍵因素。

在全球央行量化寬鬆救經濟的時代,熱錢全球追逐有限的投資機會導致資產估值上升,收益率下降,但大型機構對投資回報率的長期假設仍然偏高,這意味著市場中的有效槓桿 – 債權人得請求的及股東願意相信的變現價值,其實很高。高槓桿要逐步降低,治本之道是(1)讓資產的營收與現金流實質增長後推動其價值增加,而非(2)人為壓縮資金成本後推升資產估值讓債務看起來低。全球主要經濟體央行目前的貨幣政策,雖然都宣稱要促進(1),但淨效果偏偏都是(2),對投資管理業者而言,當維持與操縱市場盤面的主力在乎的不再是資產的長期基本面時,投資人對長期基本面的看法就只是支持短期交易區間的假設基礎,這對風險管理與產品行銷構成巨大的挑戰。

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