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2019-05-31 16:30

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股票、股市(示意圖/ PIX1861 @pixabay)

股票、股市(示意圖/ PIX1861 @pixabay)

高估新資訊

我在第十章曾提到一篇叫作〈股市是否反應過度?〉的論文,由塞勒跟一名他指導的研究生德邦特合寫,在美國財務學會(American Finance Association)一九八五年十二月的年會中發表。我把它當作均值回歸的實例,但也可以做為理性行為法則與事實不符的例證。

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當時我也在會場參加討論,我開口就說:「學術界終於有一點要趕上投資人從一開始就知道的事實了。」他們對題目提出的問題的答案,是個斬釘截鐵的「是」。

塞勒與德邦特根據「展望理論」證明,在新資訊出現時,投資人並沒有依照貝葉斯提出的客觀方法調整他們的信念,而是高估新資訊的重要性,低估舊有的與較長期的資訊。換言之,他們對結果的機率評估是根據「印象」,而不是基於歷史機率所做的客觀計算。結果股價不是漲過頭就是跌過頭,不論報酬、股利其他客觀因素發生什麼變化,反彈都必然可期。

這篇論文舉出的非理性定價使聽眾大感震驚,同時備受批評。爭議持續了好幾年,主要集中於塞勒與德邦特收集和測試數據的方法。有個問題與日期有關:賣出賺錢股票和買進賠本股票的行為,有相當比例都集中於元月這個月之中,其他十一個月則分布相當平均。但是,不同人主持的不同實驗卻持續出現互相矛盾的結論。

一九九三年五月, 一篇相關的名為〈 反向投資、外插法與風險〉 (Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk)的論文,在頗孚眾望的國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)贊助下發表。出身學術界的作者拉格尼沙克(Josef Lakonishok)、許萊法(Andrê Shleifer)、韋斯尼(Robert Vishny)等三人,經由詳盡的統計分析,確認所謂的「超值股」(value stock)──即相對於公司的報酬、股利、資產而言,股價偏低的股票──即使在根據波動性及其他風險因素校正後,表現仍優於高價股。

這篇論文的結論雖然毫無新意,統計資料的呈現也不夠完整或精美,但還是有甚多可圈可點之處。它的重要性在於,對塞勒與德邦特提出的行為模式解釋予以肯定:一部分出於擔心決策悔意,一部分出於短視;投資人在短時間內,把出問題的公司的股票價格壓得太低,這時均值回歸很可能出面干預,花較長時間使它們恢復健全狀態。同樣的,新資訊顯示有大幅進步的公司,也會被忘記事態不可能無限改善的投資人訂出過高的價格。

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